Αγορές κρατικού χρέους: Το τίμημα της ασφάλειας

• Το επενδυτικό ενδιαφέρον επικεντρωμένο στα γερμανικά ομόλογα (Bunds)

 
• Ο πλεονασματικός προϋπολογισμός της Γερμανίας περιορίζει την προσφορά κρατικών τίτλων στην πρωτογενή αγορά

 
Η ανησυχία για την πορεία της παγκόσμιας οικονομίας, ιδίως μετά την όξυνση των εμπορικών σχέσεων ΗΠΑ και Κίνας, ώθησε τους επενδυτές στην αναζήτηση ασφαλών επενδυτικών τοποθετήσεων, μέχρι να ομαλοποιηθεί η διεθνής οικονομική δραστηριότητα. Ως εκ τούτου, τα κρατικά ομόλογα αποτέλεσαν την πρώτη επενδυτική επιλογή, ενώ ακολούθησαν οι τοποθετήσεις σε νομίσματα (ελβετικό φράγκο, ιαπωνικό γιεν) και σε πολύτιμα μέταλλα (χρυσός). Η αυξημένη ζήτηση κρατικού χρέους είχε ως αποτέλεσμα να συμπιέσει τις αποδόσεις των μακροπρόθεσμων τίτλων παγκοσμίως, γεγονός στο οποίο συνέβαλαν και οι ανακοινώσεις της Ομοσπονδιακής Τράπεζας (Fed) των ΗΠΑ και της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ) για τη μελλοντική νομισματική τους πολιτική, καθώς ερμηνεύθηκαν από τους συμμετέχοντες στις αγορές ως ένδειξη συνέχισης της διευκολυντικής νομισματικής πολιτικής. Στην υιοθέτηση της χαλαρής νομισματικής πολιτικής συνηγορούν άλλωστε και οι παγκόσμιες πληθωριστικές πιέσεις, οι οποίες εμφανίζονται συγκρατημένες, καθώς οι συνθήκες στενότητας στις αγορές εργασίας των προηγμένων οικονομιών έχουν οδηγήσει σε μικρές μισθολογικές αυξήσεις. Ωστόσο, η προαναφερθείσα υψηλή ζήτηση για μακροπρόθεσμους τίτλους δημιούργησε μια νέα πραγματικότητα, τους ομολογιακούς τίτλους με απόδοση κάτω του μηδενός, δηλαδή τίτλους κρατικού χρέους που θα αξίζουν λιγότερο στη λήξη τους. Είναι σαφές ότι οι αποδόσεις κάτω του μηδενός είναι προς όφελος των εθνικών κυβερνήσεων αλλά όχι των επενδυτών (καταθέτες, συνταξιοδοτικά ταμεία, τράπεζες, επενδυτικά χαρτοφυλάκια). Χαρακτηριστικά αναφέρεται ότι, σύμφωνα με την ηλεκτρονική πλατφόρμα συναλλαγών Tradeweb τον Ιούνιο του 2019, οι κρατικοί τίτλοι με αρνητική απόδοση στην Ευρώπη ανέρχονταν σε €4,4 τρισ. έναντι €3,3 τρισ. που ήταν στα τέλη του Ιανουαρίου του 2019.

Στις αγορές κρατικού χρέους, τα ομόλογα του γερμανικού δημοσίου αξιολογούνται ως άριστη επενδυτική επιλογή, καθώς φέρουν τη μέγιστη δυνατή πιστοληπτική διαβάθμιση (ΑΑΑ). Μεταξύ των ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων, το 10ετές γερμανικό ομόλογο συγκεντρώνει το υψηλότερο επενδυτικό ενδιαφέρον. Η αυξημένη ζήτηση για το 10ετές κρατικό ομόλογο της Γερμανίας αποτυπώνεται στις δημοπρασίες των εκδόσεων που έχουν πραγματοποιηθεί από την αρχή του έτους στην πρωτογενή αγορά και στις οποίες καταγράφεται η πτωτική πορεία του επιτοκίου δανεισμού σε αρνητικά επίπεδα. Η τιμή του γερμανικού 10ετούς ομολόγου βρίσκεται σε μια διαρκή ανοδική πορεία, με αποτέλεσμα η απόδοσή του στη δευτερογενή αγορά να διαμορφώνεται κάτω του μηδενός.

Επισημαίνεται ότι η απόδοση του 10ετούς κρατικού ομολόγου της Γερμανίας έχει υποχωρήσει άνω των 50 μονάδων βάσης (μ.β.) από την αρχή του έτους, ενώ η πτώση για πρώτη φορά κάτω από το επιτόκιο καταθέσεων της ΕΚΤ στις 11 Ιουλίου 2019 υποδηλώνει ότι το κόστος κατοχής του συγκεκριμένου κρατικού χρεογράφου για τις τράπεζες είναι υψηλότερο από την καταβολή μετρητών στην ΕΚΤ. Συγκεκριμένα, η απόδοση του γερμανικού 10ετούς ομολόγου μειώθηκε στο -0,409%, όταν το επιτόκιο καταθέσεων της ΕΚΤ βρίσκεται στο -0,4%. Υπενθυμίζεται ότι η τελευταία φορά που η απόδοση του 10ετούς κρατικού ομολόγου της Γερμανίας πλησίασε κοντά στο επιτόκιο καταθέσεων της ΕΚΤ ήταν στη διάρκεια της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης. Συγκεκριμένα, το Δεκέμβριο του 2008, το επιτόκιο καταθέσεων της ΕΚΤ ήταν 2,75% και η απόδοση του 10ετούς γερμανικού ομολόγου στο 3,04%. Σε παρόμοια τροχιά κινήθηκε και η απόδοση του 10ετούς κρατικού ομολόγου του Ηνωμένου Βασιλείου, η οποία υποχώρησε κάτω από το βασικό επιτόκιο της Τράπεζας της Αγγλίας για πρώτη φορά σε μια δεκαετία, μετά τα σχόλια του διοικητή της Τράπεζας της Αγγλίας περί αναγκαιότητας χαμηλότερων επιτοκίων.

 
Ο πλεονασματικός προϋπολογισμός της Γερμανίας περιορίζει την προσφορά κρατικών τίτλων στην πρωτογενή αγορά

Η αυξημένη ζήτηση για τα κρατικά ομόλογα της Γερμανίας δεν σχετίζεται αποκλειστικά με τους καθοδικούς κινδύνους που απειλούν την παγκόσμια οικονομική δραστηριότητα. Ένας επιπλέον λόγος που έχει επιδράσει καταλυτικά στην άνοδο των ομολογιακών τιμών είναι η σχετικά χαμηλή προσφορά στην πρωτογενή αγορά τίτλων. Παρά την υψηλή ζήτηση που εκδηλώνεται για το αξιόχρεό της, η Γερμανία είναι αντίθετη σε οποιαδήποτε σκέψη για αύξηση του δανεισμού της και κατά συνέπεια ενίσχυση της προσφοράς τίτλων. Ήδη, τον περασμένο Απρίλιο ο οργανισμός διαχείρισης δημοσίου χρέους της Γερμανίας (Bundesrepublik Finanzagentur) ανακοίνωσε ότι ο λόγος του χρέους προς το ακαθάριστο εγχώριο προϊόν (ΑΕΠ) θα περιορισθεί το 2019 κάτω του 60% από 60,9% που ήταν το 2018, με αποτέλεσμα η Γερμανία να αποτελέσει την πρώτη μεγάλη οικονομία της ΕΕ που θα τηρήσει ένα από τα βασικά κριτήρια της Συνθήκης του Μάαστριχτ για το δημόσιο χρέος (<60% ΑΕΠ), μετά την εμφάνιση της οικονομικής κρίσης. Σημειώνεται ότι την περίοδο 2010-2012 ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ της Γερμανίας διαμορφωνόταν σε μέσο επίπεδο στο 80,6%. Οι ανάγκες χρηματοδότησης του ομοσπονδιακού προϋπολογισμού της Γερμανίας και των ειδικών του κονδυλίων έχουν μειωθεί από την αρχή του τρέχοντος έτους, καθώς ο προϋπολογισμός εμφανίζει πλεόνασμα τα τελευταία πέντε συναπτά έτη. Ως εκ τούτου, η γερμανική κυβέρνηση προτίθεται να περιορίσει τις εκδόσεις του τρίτου τριμήνου, σε σύγκριση με τα αρχικά σχέδια που είχαν δημοσιοποιηθεί το Δεκέμβριο του 2018. Παράλληλα, η πτώση του επιτοκίου δανεισμού κάτω του μηδενός θα συντελέσει ώστε τα έξοδα τόκων να μειωθούν ακόμη περισσότερο στην επόμενη πενταετία, καθώς τα ομόλογα που λήγουν αναχρηματοδοτούνται με χαμηλότερα επιτόκια.

 
Ο ενδεχόμενος περιορισμός των γερμανικών κρατικών εκδόσεων αποτελεί σοβαρή αιτία προβληματισμού σε ένα νέο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ

Τα γερμανικά ομόλογα θεωρούνται το ασφαλέστερο περιουσιακό στοιχείο της Ευρωζώνης. Σύμφωνα με πρόσφατα στοιχεία της ΕΚΤ, το ποσό των κρατικών ομολόγων που φέρουν πιστοληπτική διαβάθμιση ΑΑΑ στην Ευρωζώνη ανέρχεται σε μόλις 11% του ΑΕΠ, όταν το αντίστοιχο στις ΗΠΑ είναι 74%. Είναι σαφές ότι η έλλειψη τέτοιου τύπου περιουσιακών στοιχείων θα προκαλέσει δυσκολίες στο βραχυπρόθεσμο δανεισμό των τραπεζών (repurchase agreements), καθώς θα περιορισθούν οι εξασφαλίσεις υψηλής ποιότητας, ενώ παράλληλα η ΕΚΤ θα πρέπει να τροποποιήσει τον τρόπο παρέμβασής της στις αγορές, αν επιθυμεί να επαναδραστηριοποιήσει το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης. Ωστόσο, ακόμα και στην περίπτωση που τροποποιηθεί ο κανόνας της ΕΚΤ για αγορές γερμανικών ομολόγων άνω του ενός τρίτου του συνόλου των εκδόσεων που ισχύει σήμερα, ενδεχομένως το υφιστάμενο σύνολο των εν κυκλοφορία γερμανικών ομολόγων να μην αφήνει μεγάλα περιθώρια ελιγμών στην αντιμετώπιση μιας μελλοντικής οικονομικής ύφεσης ή κρίσης. Η ΕΚΤ μπροστά στην αδυναμία εύρεσης «ασφαλών» ομολόγων θα έχει τις εξής επιλογές:

Πρώτον. Να στρέψει το αγοραστικό της ενδιαφέρον σε γερμανικούς οργανισμούς των οποίων οι ομολογιακές εκδόσεις είναι εγγυημένες από το γερμανικό δημόσιο. Ωστόσο, η προσφορά τίτλων δεν είναι ιδιαιτέρως υψηλή.

Δεύτερoν. Να αγοράσει εκδόσεις των ομόσπονδων κρατιδίων της Γερμανίας, οι οποίες όμως δε διακρίνονται για την υψηλή τους διαπραγματευσιμότητα.

Τρίτον. Να επιταχύνει τις διαδικασίες για την οικοδόμηση της ένωσης κεφαλαιαγορών, προκειμένου σε μεταγενέστερο χρόνο να μπορέσει να προβεί στην έκδοση ενός κοινού ομολογιακού τίτλου για τα κράτη-μέλη της Ευρωζώνης.

Η επιλογή της ΕΚΤ θα εξαρτηθεί από την πολιτική και την οικονομική συγκυρία.

 
Ζώνη του Ευρώ (ΖτΕ)-Πιθανό ένα νέο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης

Η οικονομική ανάπτυξη, όπως διαφαίνεται από μια σειρά οικονομικών δεικτών, έχει επιβραδυνθεί το δεύτερο τρίμηνο του 2019, παρά την πρόσκαιρη άνοδο του σύνθετου δείκτη Υπευθύνων Προμηθειών ΡΜΙ τον Ιούνιο. Συγκεκριμένα, ο εν λόγω δείκτης ανήλθε στις 52,2 μονάδες από 51,8 μονάδες που ήταν το Μάιο ενώ σύμφωνα με την εταιρία ερευνών IHS Markit που τον καταρτίζει, η πορεία του υποδηλώνει αύξηση του ΑΕΠ στη ΖτΕ κατά μόλις 0,2% (τριμηνιαία μεταβολή) το δεύτερο τρίμηνο του τρέχοντος έτους, έναντι ανόδου 0,4% που είχε καταγραφεί στο προηγούμενο τρίμηνο. Σε ετήσια βάση η μεταβολή του ΑΕΠ διατηρήθηκε για δεύτερο κατά σειρά τρίμηνο στο 1,2%. Ωστόσο, η IHS Markit δεν είναι αισιόδοξη για τη μελλοντική πορεία της οικονομίας στη ΖτΕ εξαιτίας της επιδείνωσης του επιχειρηματικού κλίματος, επισημαίνοντας παράλληλα ότι οι καθοδικοί κίνδυνοι για την οικονομία της ΖτΕ δεν έχουν εξαλειφθεί, καθώς διατηρούνται οι ανησυχίες για την έξαρση του εμπορικού προστατευτισμού και της γεωπολιτικής αβεβαιότητας. Στην παρούσα συγκυρία, η ανάπτυξη τροφοδοτείται κυρίως από την ενίσχυση της δραστηριότητας στον τομέα των υπηρεσιών, η οποία σε σημαντικό βαθμό αντισταθμίζει την ύφεση που σημειώνεται στον κλάδο της βιομηχανίας. Ωστόσο, η εν λόγω κατάσταση εγκυμονεί ένα σημαντικό κίνδυνο, καθώς όσο περισσότερο χρόνο διαρκεί η συρρίκνωση της βιομηχανικής παραγωγής, τόσο μεγαλύτερη είναι η πιθανότητα να μετατραπεί σε αδυναμία του κλάδου των υπηρεσιών.

Απογοητευτική είναι η εικόνα στην ιδιωτική κατανάλωση, καθώς οι λιανικές πωλήσεις βρίσκονται σε καθοδική πορεία από το Φεβρουάριο του 2019, ενώ μικρή αισιοδοξία προσθέτει η άνοδος της βιομηχανικής παραγωγής το Μάιο (+0,9% μηνιαία μεταβολή) μετά από δυο συνεχείς αρνητικές μετρήσεις στους προηγούμενους μήνες.

Στο τομέα της εξωτερικής ζήτησης, ενθαρρυντική θεωρείται η άνοδος των εξαγωγών στην περίοδο Απρίλιος-Μάϊος 2019, ωστόσο η αύξηση σε ένα ποσοστό αποδίδεται στην προσπάθεια πολλών επιχειρήσεων στο Ηνωμένο Βασίλειο να ενισχύσουν τα αποθέματά τους πριν την οριστική αποχώρηση της χώρας τους από την ΕΕ.

Με το δομικό πληθωρισμό να διαμορφώνεται το πρώτο εξάμηνο του 2019 στο 1,0% (ετήσια μεταβολή), ήτοι χαμηλότερα από το 2% που έχει θέσει ως στόχο η ΕΚΤ, δεν αποκλείεται η τελευταία να προβεί σε μια μικρή μείωση του επιτοκίου διευκόλυνσης αποδοχής καταθέσεων (σήμερα στο -0,4%) και την επανέναρξη ενός νέου προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης αργότερα εντός του έτους.

 
Πηγή: Εβδομαδιαίο Δελτίο Οικονομικών Εξελίξεων της Διευθύνσεως Οικονομικών Μελετών της Alpha Bank.