Θα διατηρηθούν τα πολύ χαμηλά επιτόκια μετά το τέλος της πανδημικής κρίσης;

Μη συμβατικά μέσα νομισματικής πολιτικής

 
Μετά την παγκόσμια κρίση του 2008-09, η συμβατική νομισματική πολιτική έδωσε χώρο στην εισαγωγή των μηδενικών ή αρνητικών ονομαστικών επιτοκίων σε πολλές μεγάλες οικονομίες (Δανίας, Ευρωζώνης, Σουηδίας, Ελβετίας, Ιαπωνίας). Ωστόσο, η υιοθέτηση των αρνητικών ονομαστικών επιτοκίων ως εργαλείο νομισματικής πολιτικής αποτέλεσε αντικείμενο πολλών συζητήσεων, προκειμένου να αναδειχτούν τα οφέλη που προσφέρουν, αλλά και οι παρενέργειες που μπορούν να προκαλέσουν σε μια οικονομία. Το ερώτημα που τίθεται στη μακροοικονομική πολιτική είναι κατά πόσο η μείωση των ονομαστικών επιτοκίων κάτω από το μηδέν μπορεί να αποτελέσει αποτελεσματικό εργαλείο για την τόνωση της συνολικής ζήτησης. Μέχρι σήμερα, δεν υπάρχει κοινά αποδεκτή άποψη σχετικά με την αποτελεσματικότητα των αρνητικών ονομαστικών επιτοκίων, η οποία σε ένα βαθμό αξιολογείται από το μέγεθος της επίδρασης που έχουν στα τραπεζικά επιτόκια. Ο στόχος της εισαγωγής των αρνητικών ονομαστικών επιτοκίων είναι να αναγκαστούν οι εμπορικές τράπεζες να αυξήσουν τη χρηματοδότηση στην πραγματική οικονομία, αντί να προσφέρουν τη ρευστότητά τους στην κεντρική τράπεζα. Ωστόσο, ο ρόλος των αρνητικών επιτοκίων έχει υποστεί κριτική, διότι έμμεσα μπορούν να οδηγήσουν σε περιορισμό της πιστωτικής επέκτασης και να επηρεάσουν την κερδοφορία των τραπεζών.

Αξίζει να επισημανθεί ότι στις χώρες που εισήχθησαν τα αρνητικά επιτόκια, υπήρξε περιορισμένος αντίκτυπος στα επιτόκια των καταθέσεων, τόσο για τα νοικοκυριά, όσο και για τις επιχειρήσεις. Συγκεκριμένα, στις περισσότερες χώρες στις οποίες η κεντρική τράπεζα μείωσε το βασικό της επιτόκιο κάτω από το μηδέν, τα επιτόκια καταθέσεων διαμορφώθηκαν περί το μηδέν, χωρίς ποτέ να διαμορφωθούν χαμηλότερα αυτού, καθώς οι τράπεζες δεν μπορούν εύκολα να μετακυλήσουν τα αρνητικά ονομαστικά επιτόκια στους καταθέτες. Αντιθέτως, μεγαλύτερη επίδραση υπήρξε στα επιτόκια χορηγήσεων, λόγω του ότι προσδιορίζονται πάντα υψηλότερα από αυτά των καταθέσεων, με αποτέλεσμα να υπάρχει μεγαλύτερο περιθώριο υποχώρησης πριν προσεγγίσουν την περιοχή του μηδενός.

 
Η επίδραση της πανδημίας του COVID-19 στη νομισματική πολιτική

Η ταχεία εξάπλωση της πανδημικής κρίσης του COVID-19, στο πρώτο τρίμηνο του 2020, ανάγκασε πολλές εθνικές κυβερνήσεις να αντιδράσουν με ιδιαίτερα επιθετικό τρόπο στο πεδίο της δημοσιονομικής πολιτικής. Παράλληλα, οι κεντρικές τράπεζες έλαβαν μέτρα στήριξης των χρηματοπιστωτικών αγορών, αλλά και  ενίσχυσης των ασθενέστερων οικονομιών, όπως συνέβη στην περίπτωση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ).

Στις Ηνωμένες Πολιτείες, το Κογκρέσο αποφάσισε την οικονομική ενίσχυση μέσω φορολογικών μέτρων ύψους 2,9 τρισ. δολαρίων (περίπου το 14% του ΑΕΠ) των νοικοκυριών, των επιχειρήσεων, των παρόχων υγειονομικής περίθαλψης, καθώς και των τοπικών κυβερνητικών φορέων. Στο πεδίο της νομισματικής πολιτικής, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα (Fed) κινήθηκε με ταχύτητα, προβαίνοντας σε μείωση του βασικού της επιτοκίου στην περιοχή του μηδενός, έλαβε μέτρα για τη διευκόλυνση της ροής των πιστώσεων στην οικονομία μέσω αγορών χρεογράφων, ενώ διεύρυνε τις γραμμές ρευστότητας με άλλες κεντρικές τράπεζες του εξωτερικού, προκειμένου να στηριχτούν οι διεθνείς χρηματαγορές και να σταματήσουν οι εκροές κεφαλαίων από τις αναδυόμενες οικονομίες.

Ωστόσο, τι θα συμβεί σε επίπεδο νομισματικής πολιτικής μόλις εκλείψουν οι έντονες φάσεις της πανδημικής κρίσης και η παγκόσμια οικονομία αρχίζει να επιστρέφει σε αναπτυξιακή τροχιά; Ποιά θα είναι η “νέα κανονικότητα”;

Ο επικεφαλής της Fed, σε πρόσφατες δηλώσεις του, κατέστησε σαφές, ότι αν και η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ δεν αποκλείεται να λάβει περαιτέρω μέτρα για να απομακρύνει την οικονομία από ενδεχόμενη ύφεση, καθώς η οικονομική ανάκαμψη είναι αβέβαιη και υπόκειται σε σημαντικούς κινδύνους, τα αρνητικά επιτόκια εξακολουθούν να μη συγκαταλέγονται μεταξύ των επιλογών της Επιτροπής Νομισματικής Πολιτικής (FOMC). Με τον τρόπο αυτό, ο επικεφαλής της Ομοσπονδιακής Τράπεζας εξέφρασε την αντίθεσή του στις παροτρύνσεις του προέδρου των Ηνωμένων Πολιτειών για εισαγωγή αρνητικών ονομαστικών επιτοκίων στην οικονομία. Άλλωστε, σύμφωνα με αξιωματούχο της Fed, τα αρνητικά επιτόκια δεν μπορούν να συμβάλουν στην οικονομική ανάκαμψη, επειδή στην παρούσα συγκυρία γίνεται προσπάθεια αντιμετώπισης μιας υγειονομικής κρίσης που οδηγεί σε περιορισμό δαπανών και δεν σχετίζεται με ένα υψηλό κόστος κεφαλαίου που έρχεται να επιβαρύνει τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά.

Σε αντίθεση, η Τράπεζα της Αγγλίας (BoE), προκειμένου να στηρίξει την οικονομία του Ηνωμένου Βασιλείου, η οποία έχει υποστεί σοβαρές ζημιές από τον COVID-19, δεν αποκλείει τη δυνατότητα εισαγωγής επιτοκίων κάτω από το μηδέν, καθώς το βασικό της επιτόκιο διαμορφώνεται σήμερα στο ιστορικά χαμηλό επίπεδο του 0,10%. Η οικονομία του Ηνωμένου Βασιλείου είναι πιο αδύναμη συγκριτικά με ένα χρόνο πριν, με αποτέλεσμα, όπως εκτιμά η ΒoΕ, η οικονομική δυσπραγία που έχει προκληθεί από την πανδημική κρίση να εκτινάξει την ανεργία, για πρώτη φορά από το 1994, στο 9%. Στο πλαίσιο ενδυνάμωσης της ρευστότητας, οι συμμετέχοντες στις αγορές προβλέπουν ότι η επόμενη κίνηση της BoE θα είναι η περαιτέρω ενίσχυση του προγράμματος αγοράς περιουσιακών στοιχείων ύψους 645 δισ. λιρών, το οποίο κατά κύριο λόγο είναι στραμμένο σε αγορές κρατικών ομολόγων, χωρίς να αποκλείουν την αύξηση της περιμέτρου των επιλέξιμων χρηματοοικονομικών περιουσιακών στοιχείων, γεγονός που θα επιτρέψει την ενσωμάτωση τίτλων χαμηλότερης πιστοληπτικής ποιότητας.

Στην Ευρωζώνη, η ανάγκη για χαλάρωση των όρων χρηματοδότησης οδήγησε στην υιοθέτηση μιας πολιτικής αρνητικών ονομαστικών επιτοκίων (NIRP).  Η εισαγωγή των τελευταίων στη νομισματική πολιτική, αποτελεί τμήμα μιας ολοκληρωμένης στρατηγικής πολιτικής που έχει υιοθετήσει η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα από τα μέσα του 2014, για να αποτρέψει την απομάκρυνση των αποπληθωριστικών πιέσεων που προήλθαν από την παγκόσμια κρίση του 2008-09 και την κρίση δημοσίου χρέους. Η ΕΚΤ έχει μειώσει το επιτόκιο διευκόλυνσης αποδοχής καταθέσεων σε αρνητικό επίπεδο πέντε φορές από το 2014, ενώ η τελευταία μείωση ήταν τον Σεπτέμβριο 2019 σε -0,50% από -0,40%. Το αρνητικό ονομαστικό επιτόκιο της διευκόλυνσης αποδοχής καταθέσεων σημαίνει ότι οι εμπορικές τράπεζες της Ευρωζώνης υποχρεούνται να καταβάλουν ένα τίμημα για την κατάθεση των πλεονασματικών τους αποθεματικών στην ΕΚΤ.

Βασικό χαρακτηριστικό του σημερινού διεθνούς μακροοικονομικού περιβάλλοντος αποτελεί το χαμηλό επίπεδο των ονομαστικών, αλλά και των πραγματικών επιτοκίων. Οι χρηματαγορές λαμβάνοντας υπόψη την έντονη οικονομική αβεβαιότητα που έχει προκαλέσει η εξάπλωση της πανδημίας COVID-19 και με ανοικτό το ενδεχόμενο ενός δευτέρου κύματος εξάπλωσής της, έχουν αρχίσει να τιμολογούν την πιθανότητα εξαναγκασμού των κεντρικών τραπεζών, οι οποίες μέχρι σήμερα δεν έχουν καταφύγει στην επιλογή των αρνητικών ονομαστικών επιτοκίων, να προβούν στην υιοθέτησή τους. Η ιδέα της εισαγωγής των αρνητικών ονομαστικών επιτοκίων από τις κεντρικές τράπεζες επικεντρώνεται στο να τονωθεί η ροή των πιστώσεων, να ενθαρρυνθεί η καταναλωτική ζήτηση και η ανάληψη επενδυτικού κινδύνου, ενώ παράλληλα να αποτραπούν ενδεχόμενες αποπληθωριστικές πιέσεις. Τα αρνητικά ονομαστικά επιτόκια ωθούν σε χαμηλότερα επίπεδα τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια δανεισμού, τα οποία με τη σειρά τους επηρεάζουν τα επιτόκια χρηματοδότησης των επιχειρήσεων και των καταναλωτών.

Είναι ενδιαφέρον ότι στις ΗΠΑ, όπου στο παρελθόν δεν έχει υπάρξει εισαγωγή αρνητικών ονομαστικών επιτοκίων, οι συμμετέχοντες στις αγορές αποδίδουν σημαντική πιθανότητα στην υιοθέτησή τους. Χαρακτηριστικό παράδειγμα, το συμβόλαιο μελλοντικής εκπλήρωσης του Μαΐου 2020 (30 dayFedfundrate),το οποίο συνδέεται με το βασικό επιτόκιο της Fed, διαπραγματεύεται στο 0,0525%, δηλαδή κοντά στο κάτω μέρος του εύρους 0%-0,25% που η Fed στοχεύει επιτοκιακά. Ωστόσο, τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης από τον Ιούλιο 2021 και μετά έχουν αρχίσει να προεξοφλούν μηδενικά ή αρνητικά επιτόκια. Στην κατεύθυνση αυτή συνηγορεί και η προσδοκία μεγάλου τμήματος των συμμετεχόντων στις αγορές ότι η Fed, μέσω του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης (QE), δεν θα κατορθώσει να οδηγήσει τον πληθωρισμό στον επιθυμητό στόχο του 2% (FOMC Economic ProjectionsDecember 2019) ή δεν θα μπορέσει να δημιουργήσει πολύ υψηλό πληθωρισμό. Χαρακτηριστικό παράδειγμα η περίπτωση της Ιαπωνίας, η οποία επιβεβαιώνει αυτή την εκτίμηση, καθώς οι μακροπρόθεσμες προσδοκίες για τον πληθωρισμό έχουν διατηρηθεί κάτω από το 0,5%, παρά την υιοθέτηση πολύ επιθετικών προγραμμάτων ποσοτικής χαλάρωσης.

Στην κατεύθυνση των χαμηλών επιτοκίων κινούνται όμως και τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης (shortsterlingfuture) που συνδέονται με το επιτόκιο πολιτικής της BoE στο Ηνωμένο Βασίλειο, καθώς από τον Σεπτέμβριο 2020 και μετά έχουν αρχίσει να ενσωματώνουν μείωση του βασικού επιτοκίου από το τρέχον επίπεδο του 0,10%, ενώ παράλληλα προσδοκίες για χαμηλότερα επιτόκια έχουν ξεκινήσει να διαφαίνονται και στις αγορές των κρατικών ομολόγων.

Δεδομένης της σταθερής καθοδικής πορείας των ονομαστικών επιτοκίων διεθνώς, των δυσκολιών ενίσχυσης των πληθωριστικών πιέσεων και της σημασίας της απρόσκοπτης λειτουργίας των κεντρικών τραπεζών, ενδεχομένως θα ήταν απαραίτητη, για προληπτικούς λόγους, η προετοιμασία  εργασίας σε ένα περιβάλλον με αρνητικά ονομαστικά επιτόκια. Άλλωστε, στην περίπτωση που απαιτηθούν πολύ μεγάλες επενδύσεις για την αναδιάρθρωση μιας οικονομίας και πολλές επιχειρήσεις απαιτηθεί να δανειστούν για μεγάλο χρονικό διάστημα προκειμένου να συνεχίσουν τη λειτουργία τους, τα αρνητικά ονομαστικά επιτόκια ενδεχομένως να αποτελούν τη “λιγότερο κακή” λύση.

Με το πέρας των δημοσιονομικών παρεμβάσεων που έχει προκαλέσει η πανδημική κρίση του COVID-19, είναι πιθανό ο πληθωρισμός και τα ονομαστικά επιτόκια να οδηγηθούν σε υψηλότερα επίπεδα από εκείνα που προσδοκούν οι συμμετέχοντες στις αγορές. Ωστόσο, υπάρχει σημαντικά μεγάλη πιθανότητα οι κεντρικές τράπεζες να διατηρήσουν το βασικό τους επιτόκιο στο μηδέν για παρατεταμένη χρονική περίοδο, χρησιμοποιώντας το μέγεθος του ισολογισμού τους ως εργαλείο νομισματικής πολιτικής και καθοδηγώντας τις αγορές για τη μελλοντική πορεία των επιτοκίων. Σε μια περίοδο αυξημένης αβεβαιότητας για την παγκόσμια οικονομία, ενδεχομένως η ποσοτική χαλάρωση και η καλύτερη επικοινωνία με τις αγορές, να αποτελεί ένα ασφαλέστερο στοίχημα για την ενίσχυση της οικονομικής δραστηριότητας.

Πηγή: Εβδομαδιαίο Δελτίο Οικονομικών Εξελίξεων της Διευθύνσεως Οικονομικών Μελετών της Alpha Bank.