Σπάζοντας τον υπερκύκλο του χρέους

Η ισορροπία μεταξύ αυτού που κερδίζουν οι άνθρωποι και αυτών που ξοδεύουν έχει χαθεί, οδηγώντας σε έναν τεράστιο υπερκύκλο χρέους που απειλεί την παγκόσμια οικονομία, γράφει ο Atif Mian στο περιοδικό  Finance & Development του ΔΝΤ.

Ο υπερκύκλος του χρέους είναι το προϊόν μιας ολοένα αυξανόμενης συσσώρευσης δανεισμού από καταναλωτές και κυβερνήσεις. Για παράδειγμα, το συνολικό χρέος ήταν περίπου 140 τοις εκατό του ΑΕΠ μεταξύ 1960 και 1980 στις Ηνωμένες Πολιτείες, αλλά έκτοτε έχει υπερδιπλασιαστεί – στο 300 τοις εκατό του ΑΕΠ. Η ίδια τάση ισχύει παγκοσμίως, γράφει ο Mian.

«Μια οικονομία που βασίζεται σε μια συνεχή προσφορά νέου χρέους για τη δημιουργία ζήτησης είναι πάντα επιρρεπής σε διαταραχές στις χρηματοπιστωτικές αγορές, οι οποίες μπορούν να προκαλέσουν σοβαρές επιβραδύνσεις»

Η φύση απαιτεί ισορροπία – μεταξύ αρπακτικών και θηραμάτων στη ζούγκλα, μεταξύ της ώθησης και της έλξης των πλανητών σε τροχιά, και ούτω καθεξής. Το οικονομικό σύστημα δεν είναι διαφορετικό. Απαιτεί μακροπρόθεσμη ισορροπία μεταξύ του τι κερδίζουν οι άνθρωποι και τι ξοδεύουν. Η απώλεια αυτής της ισορροπίας έχει οδηγήσει σε έναν τεράστιο υπερκύκλο χρέους που απειλεί την παγκόσμια οικονομία. Το σπάσιμο αυτού του κύκλου είναι μια από τις πιο πιεστικές προκλήσεις του 21ου αιώνα.

Ο υπερκύκλος του χρέους είναι το προϊόν μιας ολοένα αυξανόμενης συσσώρευσης δανεισμού από καταναλωτές και κυβερνήσεις. Για παράδειγμα, το συνολικό χρέος ήταν περίπου 140 τοις εκατό του ΑΕΠ μεταξύ 1960 και 1980 στις Ηνωμένες Πολιτείες, αλλά έκτοτε έχει υπερδιπλασιαστεί – στο 300 τοις εκατό του ΑΕΠ. Η ίδια τάση ισχύει παγκοσμίως. Στην πραγματικότητα, ούτε η Μεγάλη Ύφεση του 2008 —η οποία από πολλές απόψεις ήταν αποτέλεσμα των υπερβολών δανεισμού— δεν μπόρεσε να βάλει ένα βαθούλωμα στην αδυσώπητη ανοδική πορεία του χρέους. Θα ήταν λάθος να πιστεύουμε ότι το 2008 αντικατοπτρίζει απλώς κάποιο ατυχές πολιτικό λάθος. Η συσσώρευση χρέους που οδήγησε στην κρίση του 2008 προήλθε από βαθιές διαρθρωτικές ανισορροπίες στην οικονομία. Αυτές οι ανισορροπίες παραμένουν, όπως και οι κίνδυνοι που συνδέονται με αυτές.

 
Πίσω από τις ανισορροπίες

Υπάρχουν δύο κύριες δυνάμεις πίσω από την άνοδο των ανισορροπιών που έχουν δημιουργήσει τον υπερκύκλο του χρέους: το πλεόνασμα αποταμίευσης των πλουσίων και το παγκόσμιο πλεόνασμα αποταμίευσης.

Η αποταμίευση των πλουσίων είναι συνέπεια της αυξανόμενης ανισότητας. Το μερίδιο του διαθέσιμου εισοδήματος που πηγαίνει στους πολύ πλούσιους (ανώτατο 1 τοις εκατό) αυξάνεται σταθερά από το 1980. Δεδομένου ότι οι πλούσιοι τείνουν επίσης να αποταμιεύουν πολύ μεγαλύτερο μέρος του διαθέσιμου εισοδήματός τους, η αυξανόμενη ανισότητα έχει οδηγήσει σε μεγάλο πλεόνασμα αποταμιεύσεων που συσσωρεύεται από τους πολύ πλούσιους.Το παγκόσμιο πλεόνασμα αποταμίευσης καθοδηγείται από μια ομάδα χωρών, συμπεριλαμβανομένης της Κίνας, που μιμούνται ουσιαστικά το πλεόνασμα αποταμίευσης του φαινομένου των πλουσίων. Αυτές οι χώρες κερδίζουν μεγαλύτερο μερίδιο του παγκόσμιου εισοδήματος και επίσης αποταμιεύουν με πολύ υψηλότερο ρυθμό μέσω διαφόρων κρατικών ιδρυμάτων, όπως οι κεντρικές τράπεζες και τα κρατικά επενδυτικά ταμεία. Η συνδυασμένη συνέπεια αυτών των δύο ανισορροπιών είναι η αύξηση των χρηματοοικονομικών πλεονασμάτων, τα οποία έχουν χρηματοδοτήσει τον παγκόσμιο υπερκύκλο του χρέους.

Ο χρηματοπιστωτικός τομέας διαδραματίζει σημαντικό ρόλο διαμεσολάβησης: παίρνει χρηματοοικονομικά πλεονάσματα από πλούσια άτομα και χώρες και τα δανείζει σε διάφορα τμήματα της οικονομίας. Ένας εύρυθμος χρηματοπιστωτικός τομέας θα διοχέτευε τα χρηματοοικονομικά πλεονάσματα προς παραγωγικές επενδύσεις, όπως η κατασκευή και η συντήρηση υποδομών και η ανάπτυξη τεχνολογίας. Οποιοδήποτε χρέος προκύψει από τέτοιους παραγωγικούς δανεισμούς θα ήταν φυσικά βιώσιμο, επειδή οι αποδόσεις από τις επενδύσεις θα το αποπλήρωναν. Δυστυχώς, βασικό χαρακτηριστικό του υπερκύκλου του χρέους είναι η αδυναμία του να χρηματοδοτήσει παραγωγικές επενδύσεις. Για παράδειγμα, παρόλο που το συνολικό χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ έχει υπερδιπλασιαστεί, οι πραγματικές επενδύσεις ως μερίδιο του ΑΕΠ παρέμειναν στάσιμες ή ακόμη και μειώθηκαν τις τελευταίες τέσσερις δεκαετίες.

Αντί να χρηματοδοτεί επενδύσεις, ο υπερκύκλος του χρέους έχει χρηματοδοτήσει ως επί το πλείστον τη μη παραγωγική κατανάλωση από νοικοκυριά και κυβερνήσεις. Το αν το χρέος χρηματοδοτεί την κατανάλωση ή τις επενδύσεις δεν δημιουργεί πρόβλημα βραχυπρόθεσμα, επειδή και τα δύο συμβάλλουν στη συνολική ζήτηση με τον ίδιο τρόπο. Ωστόσο, η χρηματοδοτούμενη από χρέος κατανάλωση, ή η « χρεωμένη ζήτηση », έχει διαφορετικές επιπτώσεις μακροπρόθεσμα όταν οι υπερχρεωμένοι καταναλωτές αποπληρώνουν τους δανειστές τους. Οι δανειολήπτες μπορούν να αποπληρώσουν το χρέος τους μόνο μειώνοντας την κατανάλωση, γεγονός που επιβαρύνει τη συνολική ζήτηση, καθώς οι αποταμιευτές είναι λιγότερο διατεθειμένοι να ξοδέψουν τα αποπληρωμένα κεφάλαια για κατανάλωση.

 
Πιέζοντας τα ποσοστά προς τα κάτω

Η χρεωμένη ζήτηση μειώνει έτσι τη συνολική ζήτηση μακροπρόθεσμα. Η οικονομία προσπαθεί να αντισταθμίσει αυτή την πτωτική πίεση πιέζοντας και τα επιτόκια προς τα κάτω. Τα χαμηλότερα επιτόκια συμβάλλουν στη μείωση της επιβάρυνσης της εξυπηρέτησης του χρέους για τους δανειολήπτες και στην αύξηση της συνολικής ζήτησης. Κατά συνέπεια, η άνοδος του υπερκύκλου του χρέους συνδέεται και με επίμονη πτώση των μακροπρόθεσμων επιτοκίων. Για παράδειγμα, το 10ετές πραγματικό επιτόκιο των ΗΠΑ μειώθηκε από περίπου 7 τοις εκατό στις αρχές της δεκαετίας του 1980 σε μηδενικές ή και αρνητικές τιμές τα τελευταία χρόνια. Μια ατυχής συνέπεια της πτώσης των μακροπρόθεσμων επιτοκίων είναι ότι οι αποτιμήσεις των περιουσιακών στοιχείων τείνουν να αυξάνονται, γεγονός που επιδεινώνει περαιτέρω την ανισότητα.

Εν ολίγοις, οι αυξανόμενες ανισορροπίες που μπορούν να εντοπιστούν στους πολύ πλούσιους και σε ορισμένες χώρες έχουν δημιουργήσει έναν παγκόσμιο υπερκύκλο χρέους που χρηματοδοτεί σε μεγάλο βαθμό τη μη παραγωγική χρεωστική ζήτηση. Αυτό το σημαντικό χαρακτηριστικό του υπερκύκλου χρέους ωθεί τα μακροπρόθεσμα επιτόκια προς τα κάτω, γεγονός που επιδεινώνει περαιτέρω την αυξανόμενη ανισότητα πλούτου. Μια εξίσου ανησυχητική πτυχή του υπερκύκλου του χρέους είναι ότι οι πραγματικές επενδύσεις δεν έχουν αυξηθεί παρά τη μεγάλη πτώση των επιτοκίων και τα άφθονα χρηματοοικονομικά πλεονάσματα. Οι υπερκύκλοι του χρέους αντικατοπτρίζουν προβλήματα από την πλευρά της ζήτησης, με την αύξηση της ανισότητας και την εξοικονόμηση πλουσίων, και τα προβλήματα στην πλευρά της προσφοράς, με μια εξαιρετικά περιοριστική επενδυτική απόκριση παρά τα εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια και την άφθονη χρηματοδότηση.

 
Τα τρωτά σημεία της παγκόσμιας οικονομίας

Τι κινδύνους εγκυμονεί για την παγκόσμια οικονομία ο υπερκύκλος του χρέους; Μια οικονομία που βασίζεται σε μια συνεχή προσφορά νέου χρέους για τη δημιουργία ζήτησης είναι πάντα επιρρεπής σε διαταραχές στις χρηματοπιστωτικές αγορές, οι οποίες μπορούν να προκαλέσουν σοβαρές επιβραδύνσεις. Αυτό συνέβη το 2008 με το χρέος των νοικοκυριών. Έκτοτε, η οικονομία βασίζεται περισσότερο στο δημόσιο χρέος για να δημιουργήσει ζήτηση. Οι κυβερνήσεις στις προηγμένες οικονομίες μπορούν συχνά να δανείζονται με επιτόκιο χαμηλότερο από το ρυθμό ανάπτυξής τους, γεγονός που τους διευκολύνει να διατηρήσουν τον υπερκύκλο του χρέους και να διατηρήσουν την οικονομία στη ζωή. Ωστόσο, η εξάρτηση από τον συνεχή κρατικό δανεισμό είναι πολιτικά επικίνδυνη επειδή βασίζεται στη συνεχή σταθερότητα της χρηματοπιστωτικής αγοράς. Οι πρόσφατες αυξήσεις επιτοκίων σε πολλές χώρες δείχνουν ότι αυτή η εξάρτηση δεν μπορεί να θεωρείται δεδομένη.

Τελικά η οικονομία πρέπει να βρει έναν τρόπο να εξισορροπήσει και να αντιστρέψει τον υπερκύκλο του χρέους. Αυτό απαιτεί διαρθρωτικές αλλαγές έτσι ώστε η ανάπτυξη να είναι πιο δίκαιη, γεγονός που θα μείωνε φυσικά το περιθώριο ανισορροπιών. Υπάρχει επίσης ένας φυσικός ρόλος της φορολογικής πολιτικής να εξισορροπήσει την οικονομία. Για παράδειγμα, η φορολόγηση του πλούτου πέρα ​​από ένα συγκεκριμένο όριο μπορεί να προωθήσει περισσότερες δαπάνες από τους πολύ πλούσιους. Αυτό με τη σειρά του θα μείωνε το πλεόνασμα αποταμίευσης των πλουσίων που χρηματοδοτεί τον μη παραγωγικό κύκλο του χρέους. Τέλος, οι μεταρρυθμίσεις από την πλευρά της προσφοράς, όπως η άρση των περιορισμών στις νέες κατασκευές, η προώθηση του ανταγωνισμού και η τόνωση των δημοσίων επενδύσεων, μπορούν να συμβάλουν στη διεύρυνση των επενδυτικών ευκαιριών, ώστε το χρέος να μπορεί να χρηματοδοτήσει παραγωγικές επενδύσεις και όχι μη παραγωγική χρεωστική ζήτηση.

Οι κυβερνήσεις σε όλο τον κόσμο ανταποκρίνονται στα δεινά του υπερκύκλου του χρέους με παραδοσιακά δημοσιονομικά και νομισματικά εργαλεία. Ωστόσο, όπως είναι γνωστό, αυτά τα εργαλεία έχουν σχεδιαστεί μόνο για την αντιμετώπιση προσωρινών κυκλικών προβλημάτων και όχι διαρθρωτικών προβλημάτων όπως οι μακροπρόθεσμες ανισορροπίες. Για παράδειγμα, η χαλαρότερη νομισματική πολιτική μπορεί να βοηθήσει στην τόνωση της ζήτησης βραχυπρόθεσμα, επιτρέποντας στους δανειολήπτες να δανειστούν λίγο περισσότερο. Αλλά τελικά μια τέτοια χρεωμένη ζήτηση θα τραβήξει ξανά την οικονομία πίσω.

Στην καλύτερη περίπτωση κλωτσάμε το παροιμιώδες τενεκεδάκι στο δρόμο και στη χειρότερη εμποδίζουμε περαιτέρω την τελική επίλυση του υπερκύκλου του χρέους.

 
Ο ATIF MIAN είναι καθηγητής Οικονομικών, Δημόσιας Πολιτικής και Χρηματοοικονομικών του 1967 John H. Laporte, Jr. στο Πανεπιστήμιο του Πρίνστον.