Eurobank: Οι τρεις αρνητικές μεταβλητές και το μονοπάτι της στασιμότητας

Θετική έκπληξη από την απόδοση της οικονομίας το 3ο τρίμηνο 2015. Πιθανοί ερμηνευτικοί παράγοντες για τη συγκράτηση τηςύφεσης σε χαμηλά επίπεδα είναι οι καθαρές εξαγωγές και η ιδιωτική κατανάλωση, αναφέρει σχετική ανάλυση της Eurobank στη σημερινή έκδοση του 7 Ημέρες Οικονομία. Συνοπτικά:

 
-Σύμφωνα με τα εποχικά διορθωμένα στοιχεία (εκτιμήσεις) της ελληνικής στατιστικής αρχής (ΕΛ.ΣΤΑΤ.), η ετήσια μεταβολή του ελληνικού πραγματικού ΑΕΠ διαμορφώθηκε στο -0,40% το 3ο τρίμηνο 2015, έπειτα από έξι συνεχή τρίμηνα θετικών ρυθμών οικονομικής μεγέθυνσης (σε ετήσια βάση). Με βάση αυτά τα στοιχεία για να καταγραφεί συρρίκνωση του πραγματικού ΑΕΠ στο σύνολο του έτους (2015) θα πρέπει στο 4ο τρίμηνο 2015 η αναμενόμενη ύφεση να είναι τουλάχιστον ίση με -1,1%. Τα προσωρινά στοιχεία αναμένεται να δημοσιευθούν στις 27/11/2015.

-Οι καθαρές εξαγωγές και η ιδιωτική κατανάλωση αποτελούν πιθανούς ερμηνευτικούς παράγοντες για τη συγκράτηση της ύφεσης (-0,4%) του 3ου τριμήνου 2015 σε χαμηλά επίπεδα. Αρνητική συνεισφορά αναμένεται να έχουν οι επενδύσεις.

-Από την πλευρά της προσφοράς η συνεισφορά της απασχόλησης στο σχηματισμό του πραγματικού ΑΕΠ του 3ου τριμήνου 2015 προβλέπεται να είναι θετική. Ως εκ τούτου αναμένουμε πτώση της παραγωγικότητας της εργασίας.

-Το γεγονός ότι η ύφεση το 2015 αναμένεται να αποδειχτεί αρκετά ηπιότερη σε σχέση με τις επίσημες προβλέψεις μπορεί μεν να αποτελεί ένα θετικό στοιχείο ωστόσο δεν θα πρέπει να δημιουργήσει κλίμα εφησυχασμού. Όσο η μεταβολή των επενδύσεων και των εξαγωγών παραμένει σε αρνητικά επίπεδα και όσο η ιδιωτική κατανάλωση μεταβάλλεται με υψηλότερους ρυθμούς εν συγκρίσει με το ΑΕΠ (δηλαδή δε μειώνεται το μερίδιό της ως ποσοστό του ΑΕΠ) τόσο αυξάνεται η πιθανότητα η ελληνική οικονομία να ακολουθήσει ένα μονοπάτι στασιμότητας.

-Σύμφωνα με τα προσωρινά στοιχεία εκτέλεσης του κρατικού προϋπολογισμού (σε τροποποιημένη ταμειακή βάση) για το διάστημα Ιανουαρίου-Οκτωβρίου 2015, το πρωτογενές αποτέλεσμα διαμορφώθηκε σε πλεόνασμα €4.517 εκ (έναντι αναθεωρημένου στόχου για πλεόνασμα €2.424 εκ ευρώ) και το ισοζύγιο κρατικού προϋπολογισμού σε έλλειμμα -808 εκατ. ευρώ (έναντι στόχου -2.881 εκατ. ευρώ).

 
Aναλυτικά: Σύμφωνα με τα εποχικά διορθωμένα στοιχεία (εκτιμήσεις) της ελληνικής στατιστικής αρχής (ΕΛ.ΣΤΑΤ.), η ετήσια μεταβολή του ελληνικού πραγματικού ΑΕΠ διαμορφώθηκε στο -0,40% το 3ο τρίμηνο 2015, έπειτα από έξι συνεχή τρίμηνα θετικών ρυθμών οικονομικής μεγέθυνσης (σε ετήσια βάση). Με βάση αυτά τα στοιχεία για να καταγραφεί συρρίκνωση του πραγματικού ΑΕΠ στο σύνολο του έτους (2015) θα πρέπει στο 4ο τρίμηνο 2015 η αναμενόμενη ύφεση να είναι τουλάχιστον ίση με -1,1%.

Στις 13/11/2015 η ελληνική στατιστική αρχή (ΕΛ.ΣΤΑΤ.) δημοσίευσε τις εκτιμήσεις της για τα στοιχεία των εθνικών λογαριασμών του 3ου τριμήνου 2015. Τα προσωρινά στοιχεία – τα οποία περιλαμβάνουν και τις χρονολογικές σειρές των συνιστωσών του ΑΕΠ, ήτοι ιδιωτική κατανάλωση, δημόσια κατανάλωση, επένδυση, εξαγωγές και εισαγωγές – αναμένεται να δημοσιευθούν στις 27/11/2015. Με βάση τα εποχικά διορθωμένα στοιχεία το πραγματικό ΑΕΠ διαμορφώθηκε στα €46,470 δις το 3ο τρίμηνο 2015 από €46,689 δις το 2ο τρίμηνο 2015 και από €46,657 δις το 3ο τρίμηνο 2014. Δηλαδή, σε όρους τριμηνιαίας μεταβολής ο ρυθμός οικονομικής μεγέθυνσης διαμορφώθηκε στο -0,5% και σε όρους ετήσιας μεταβολής το αντίστοιχο μέγεθος ήταν -0,4% (βλέπε Σχήμα 1).

Υπενθυμίζουμε ότι η τελευταία φορά που καταγράφηκε αρνητικός ρυθμός οικονομικής μεγέθυνσης ήταν το 4ο τρίμηνο 2013 (-1,9%). Ως γνωστόν ακολούθησαν έξι τρίμηνα θετικών ετήσιων μεταβολών του πραγματικού ΑΕΠ (0,5%, 0,3%, 1,1%, 0,9%, 0,4% και 1,1%). Παρά την πτωτική πορεία του πραγματικού ΑΕΠ το 3ο τρίμηνο 2015 η ελληνική οικονομία παρουσιάζει θετικό ρυθμό οικονομικής μεγέθυνσης 0,36% τους πρώτους εννέα μήνες του τρέχοντος έτους. Με βάση αυτά τα στοιχεία, για να σημειωθεί συρρίκνωση του πραγματικού ΑΕΠ στο σύνολο του έτους (2015) θα πρέπει στο 4ο τρίμηνο 2015 η αναμενόμενη ύφεση να είναι τουλάχιστον ίση με -1,1%. Συνεπώς, η αναμενόμενη ύφεση το 2015, με μεγάλη πιθανότητα, θα αποδειχτεί αρκετά ηπιότερη όχι μόνο από την επίσημη πρόβλεψη που υπάρχει στο 3ο πρόγραμμα οικονομικής προσαρμογής, ήτοι – 2,3%, αλλά και από τις τελευταίες εκτιμήσεις (Νοεμβρίου) της Ευρωπαϊκής Επιτροπής (ΕΕ) και του Οργανισμού Οικονομικής Συνεργασίας και Ανάπτυξης (ΟΟΣΑ), ήτοι -1,4%. Σε ότι αφορά το ονομαστικό ΑΕΠ, δηλαδή την αξία της εγχώριας παραγωγής αγαθών και υπηρεσιών σε τρέχουσες τιμές και όχι σε σταθερές, σημειώθηκε τριμηνιαία και ετήσια μεταβολή της τάξης του -0,5% και -1,8% αντίστοιχα (με βάση τα εποχικά διορθωμένα στοιχεία) το 3ο τρίμηνο 2015. Πιο αναλυτικά, το ονομαστικό ΑΕΠ διαμορφώθηκε στα €43,971 δις από €44,192 δις το 2ο τρίμηνο 2015 και από €44,776 δις το 3ο τρίμηνο 2014. Με βάση τις χρονολογικές σειρές του ονομαστικού και του πραγματικού ΑΕΠ, η μέση ετήσια μεταβολή του αποπληθωριστή του ΑΕΠ στα τρία πρώτα τρίμηνα του 2015 είναι -0,83% (ή -0,92% αν χρησιμοποιήσουμε τα μη εποχικά διορθωμένα στοιχεία). Αξίζει να σημειώσουμε πως σύμφωνα με τις προβλέψεις της ΕΕ και του ΟΟΣΑ η ετήσια μεταβολή του αποπληθωριστή του ΑΕΠ το 2015 θα διαμορφωθεί στο -1,1% και στο -0,9% αντίστοιχα.

 
Οι καθαρές εξαγωγές και η ιδιωτική κατανάλωση αποτελούν πιθανούς ερμηνευτικούς παράγοντες για τη συγκράτηση της ύφεσης -0,4% του 3ου τριμήνου 2015 σε χαμηλά επίπεδα. Αρνητική συνεισφορά αναμένεται να έχουν οι επενδύσεις. Από την πλευρά της προσφοράς η συνεισφορά της απασχόλησης προβλέπεται να είναι θετική.

Η απόδοση της ελληνικής οικονομίας το 3ο τρίμηνο 2015 δύναται να χαρακτηριστεί ως θετική έκπληξη. Θετική γιατί σύμφωνα με τα έως τώρα στοιχεία (Ιανουάριος-Σεπτέμβριος 2015) η ύφεση το 2015 αναμένεται να είναι αρκετά ηπιότερη εν συγκρίσει με τις επίσημες προβλέψεις. Έκπληξη γιατί με βάση τη σημαντική χειροτέρευση του οικονομικού κλίματος και την αύξηση της αβεβαιότητας οι εκτιμήσεις που είχαν σχηματιστεί για την πορεία της εγχώριας οικονομικής δραστηριότητας το 3ο τρίμηνο 2015 ήταν αρκετά δυσοίωνες.  Για παράδειγμα δείκτες που παρουσιάζουν ισχυρή θετική συσχέτιση με το πραγματικό ΑΕΠ υπέστησαν σημαντικές αρνητικές μεταβολές (τόσο σε τριμηνιαία όσο και σε ετήσια βάση) το 3ο τρίμηνο 2015. Πιο αναλυτικά ο μέσος μηνιαίος δείκτης υπευθύνων προμηθειών (PMI) διαμορφώθηκε στις 37,5 μονάδες δείκτη από 47,8 και 49,1 το 2^ο τρίμηνο 2015 και το 3ο τρίμηνο 2014 αντίστοιχα. Επιπρόσθετα η μέση (ανά μήνα) ετήσια μεταβολή του δείκτη όγκου στο λιανικό εμπόριο το διάστημα Ιουλίου – Αυγούστου 2015 ήταν -3,21%.

Τέλος ο μέσος μηνιαίος δείκτης οικονομικού κλίματος διαμορφώθηκε στις 79,9 μονάδες δείκτη (κυρίως λόγω της πτώσης τον Ιούλιο και τον Αύγουστο) από 91,6 και 101,5 το 2ο τρίμηνο 2015 και το 3ο τρίμηνο 2014 αντίστοιχα. Λαμβάνοντας υπ’ όψιν τα προαναφερθέντα στοιχεία το ερώτημα που γεννάται έχει ως εξής: ποιοι παράγοντες οδήγησαν στη συγκράτηση της ύφεσης του 3ου τριμήνου 2015 σε χαμηλά επίπεδα; Με βάση τα στοιχεία που έχουμε στη διάθεσή μας φαίνεται ότι η συνιστώσα των καθαρών εξαγωγών (εξαγωγές αγαθών και υπηρεσιών μείον τις αντίστοιχες εισαγωγές) αντιστάθμισε σε ένα βαθμό την πτωτική πορεία του πραγματικού ΑΕΠ. Χρησιμοποιώντας τις χρονολογικές σειρές του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών (ΙΤΣ) που δημοσιεύει η Τράπεζα της Ελλάδος (ΤτΕ) παρατηρούμε ότι το άθροισμα του εμπορικού ισοζυγίου και του αντιστοίχου μεγέθους στον τομέα των υπηρεσιών σημείωσε αύξηση 25,9% (σε ετήσια βάση) το δίμηνο Ιουλίου-Αυγούστου 2015.3 Πιο αναλυτικά το εν λόγω άθροισμα αυξήθηκε από €3.795,9 εκ (πλεόνασμα) το 2014 στα €4.780,0 εκ το 2015 (αύξηση €984,1 εκ). Αυτή η μεταβολή ήταν αποτέλεσμα της βελτίωσης €1.477,2 εκ του εμπορικού ελλείμματος και της χειροτέρευσης -€431,1 εκ του πλεονάσματος του ισοζυγίου υπηρεσιών. Η βελτίωση του ελλείμματος του εμπορικού ισοζυγίου αποτυπώνεται και στα στοιχεία των εμπορευματικών συναλλαγών που δημοσιεύει η ελληνική στατιστική αρχή (ΕΛ.ΣΤΑΤ.). Σε αυτή τη βάση δεδομένων, το εμπορικό έλλειμμα του τριμήνου Ιουλίου- Σεπτεμβρίου 2015 κατέγραψε ετήσια βελτίωση 35,1% (από – €5.205,6 εκ το 2014 στα -€3.376,1 εκ το 2015). Η εν λόγω μεταβολή προήλθε από τη μείωση -€2.500,9 εκ και -€671,4 εκ των εισαγωγών και των εξαγωγών αντίστοιχα. Το μέτρο του περιορισμού στην κίνηση κεφαλαίων αποτελεί τον κυριότερο παράγοντα της βελτίωσης του εμπορικού ισοζυγίου.

Η δεύτερη ερμηνευτική μεταβλητή που είναι πιθανό να αποτέλεσε αντισταθμιστικό παράγοντα στη σχετικά μικρή συρρίκνωση της εγχώριας παραγωγής αγαθών και υπηρεσιών το 3ο τρίμηνο 2015 είναι η πραγματική ιδιωτική κατανάλωση. Δεν υποστηρίζουμε ότι η εν λόγω συνιστώσα του ΑΕΠ κατέγραψε αύξηση, ωστόσο αναμένουμε σχετικά μικρή πτώση. Ως γνωστόν λόγω της αύξησης του κλίματος αβεβαιότητας καθ’ όλη τη διάρκεια του 2015 πολλά ελληνικά νοικοκυριά οδηγήθηκαν στον αποθησαυρισμό. Για παράδειγμα τους πρώτους έξι μήνες του τρέχοντος έτους η συνολική εκροή καταθέσεων από την πλευρά των νοικοκυριών διαμορφώθηκε στα €30.08 δις (ή 16,93% ως ποσοστό του ονομαστικού ΑΕΠ το 2014).

Συνεπώς, παρά την απότομη αύξηση των περιορισμών ρευστότητας των ελληνικών νοικοκυριών λόγω της εφαρμογής του μέτρου των ελέγχων στην κίνηση κεφαλαίων, η εξομάλυνση – σε έναν βαθμό – της καταναλωτικής δαπάνης (δηλαδή όχι ακραίες μεταβολές) ήταν εφικτή. Το απόθεμα του χρηματικού πλούτου που υπήρχε εκτός εγχώριου τραπεζικού συστήματος αλλά εντός της ελληνικής οικονομίας αποτελούσε μια πηγή χρηματοδότησης η οποία έδινε τη δυνατότητα στα νοικοκυριά στο να μην μειώσουν απότομα και σε μεγάλο βαθμό την κατανάλωσή τους. Με βάση τα στοιχεία που έχουμε για ενίσχυση των καθαρών εξαγωγών – κυρίως μέσω μείωσης των εισαγωγών – και την εκτίμησή μας για σχετικά μικρή πτώση της ιδιωτικής καταναλωτικής δαπάνης, αναμένουμε συρρίκνωση της συσσωρεύσεως αποθεμάτων το 3ο τρίμηνο 2015. Δηλαδή εκτός από την πτώση των επενδύσεων πάγιου κεφαλαίου προβλέπουμε ότι και η μεταβολή των αποθεμάτων θα έχει αρνητική συνεισφορά στο πραγματικό ΑΕΠ του 3ου τριμήνου 2015.

Από την πλευρά του τομέα της προσφοράς (μέχρι στιγμής η αναφορά μας εστιάστηκε σε μεταβλητές που αφορούν τον τομέα της ζήτησης, ήτοι καθαρές εξαγωγές και ιδιωτική κατανάλωση) παρατηρούμε ότι η μέση απασχόληση το δίμηνο Ιουλίου- Αυγούστου 2015 σημείωσε ετήσια αύξηση 1,60%. Πιο συγκεκριμένα από 3.552 χιλ άτομα το 2014 διαμορφώθηκε στα 3.609 χιλ το 2015 (αύξηση 57 χιλ ατόμων).4 Συνεπώς συμπεραίνουμε ότι από την πλευρά της προσφοράς ο παράγοντας που συγκράτησε το μέγεθος της ύφεσης το 3ο τρίμηνο 2015 ήταν η αύξηση της απασχόλησης. Ως εκ τούτου αναμένουμε μείωση – σε ετήσια βάση – της παραγωγικότητας της εργασίας το 3ο τρίμηνο 2015.

Κλείνοντας την παρούσα ενότητα θα πρέπει να κάνουμε την εξής παρατήρηση: το γεγονός ότι η ύφεση το 2015 αναμένεται να αποδειχτεί αρκετά ηπιότερη σε σχέση με τις επίσημες προβλέψεις μπορεί μεν να αποτελεί ένα θετικό στοιχείο ωστόσο δεν θα πρέπει να δημιουργήσει κλίμα εφησυχασμού. Όσο η μεταβολή των επενδύσεων και των εξαγωγών παραμένει σε αρνητικά επίπεδα και όσο η ιδιωτική κατανάλωση μεταβάλλεται με υψηλότερους ρυθμούς εν συγκρίσει με το ΑΕΠ (δηλαδή δεν μειώνεται το μερίδιό της) τόσο αυξάνεται η πιθανότητα για την ελληνική οικονομία να ακολουθήσει ένα μονοπάτι στασιμότητας.